“黃金坑”，還是“低價(jià)陷阱”？

編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) 長(zhǎng)橋海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

【資料圖】

自22年底海豚君發(fā)布的上篇對(duì)美團(tuán)的分析《終于放開了，美團(tuán)能王者回歸嗎？》，到如今不足半年的時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)對(duì)美團(tuán)“兼具成長(zhǎng)和競(jìng)爭(zhēng)壁壘”的信仰在進(jìn)一步的松動(dòng)，一季度利潤(rùn)大超預(yù)期的財(cái)報(bào)公布后，股價(jià)反而下探到接近22年3月和10月的低點(diǎn)。

因此是時(shí)候再度審視美團(tuán)的價(jià)值到底幾何，在股價(jià)深度回調(diào)后，目前到底屬于“黃金坑”還是“低價(jià)陷阱”。首先，我們認(rèn)為驅(qū)動(dòng)美團(tuán)估值中樞下行，同時(shí)是市場(chǎng)關(guān)系的核心問(wèn)題包括：

（1）到店業(yè)務(wù)上，對(duì)抖音競(jìng)爭(zhēng)影響的擔(dān)憂進(jìn)一步發(fā)酵，且已被兩個(gè)兩個(gè)季度業(yè)績(jī)驗(yàn)證。來(lái)自抖音的侵蝕到底有多大？后續(xù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)如何演變？

（2）估值核心的外賣業(yè)務(wù)，在放開后的增長(zhǎng)修復(fù)偏弱，能否實(shí)現(xiàn)海豚君和市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)態(tài)單量和單均利潤(rùn)的預(yù)期？此外雖然抖音、快手等尚未真正發(fā)力外賣業(yè)務(wù)，后續(xù)競(jìng)爭(zhēng)是否也會(huì)惡化？

那么，就（1）（2）兩點(diǎn)問(wèn)題，海豚君的觀點(diǎn)是：

a.對(duì)于到店業(yè)務(wù)，從過(guò)去三個(gè)季度的業(yè)績(jī)來(lái)看，廣告收入增速落后于傭金增長(zhǎng)的差距從14pct逐步擴(kuò)大到了22pct，明顯低于GTV的增速。同時(shí)，公司指引到店業(yè)務(wù)OPM二季度會(huì)從48%下滑到30%。在行業(yè)復(fù)蘇時(shí)，到店業(yè)務(wù)的收入和利潤(rùn)指標(biāo)卻雙雙有顯著惡化（的趨勢(shì)），可見業(yè)績(jī)上抖音在到店業(yè)務(wù)（特別是廣告上）對(duì)美團(tuán)的侵蝕是相當(dāng)嚴(yán)重的。

而展望后續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)格局，2023全年抖音的核銷后GTV就可能達(dá)到美團(tuán)1/4，核銷前接近1/2。份額的沖擊相比抖音電商GMV占阿里1/3-1/4的情況并沒(méi)更好。

同時(shí)，盡管調(diào)研顯示當(dāng)前中小商家難以在抖音上生存，開始回流美團(tuán)。但本地生活高時(shí)效、短半徑的特店，疊加抖音強(qiáng)種草、弱成交的特點(diǎn)，其服務(wù)的客戶本就是有品宣需求，且覆蓋范圍廣的頭部連鎖品牌。

而抖音主要搶占的頭部商家雖然在數(shù)量上占少數(shù)，在廣告投放大盤中的比重反而可能是多數(shù)。即便美團(tuán)后續(xù)仍占據(jù)GTV的大頭，美團(tuán)廣告收入流失的情況，會(huì)比GTV數(shù)據(jù)所展現(xiàn)的要糟糕。（類似阿里CMR收入下滑幅度比GMV更快的情況）。

因此，海豚君認(rèn)為要充分預(yù)期抖音競(jìng)爭(zhēng)對(duì)美團(tuán)的影響，基于此我們顯著下調(diào)了美團(tuán)到店業(yè)務(wù)的廣告收入和利潤(rùn)空間。

b.對(duì)于外賣業(yè)務(wù)，剔除2022年波動(dòng)不定的基數(shù)影響，今年Q1-Q2的單量2年CAGR增長(zhǎng)中樞在15-16%左右（受異常情況影響較少的3月增速為20%）。基于這個(gè)中樞外推，我們測(cè)算出美團(tuán)外賣日單量有望在2026年達(dá)7300萬(wàn)單，和海豚君先前的測(cè)算差別不大。但距2025年實(shí)現(xiàn)8-9千萬(wàn)單的壓力不小。

單均利潤(rùn)上，海豚君先前判斷穩(wěn)態(tài)利潤(rùn)有望在2026年前后達(dá)到單均2元。實(shí)際今年Q1在外賣小哥供給數(shù)量增長(zhǎng)的利好下，外賣單均利潤(rùn)已達(dá)1.3元。提升的節(jié)奏比原先預(yù)期的還要快。

但對(duì)于遠(yuǎn)期的利潤(rùn)天花板，海豚君認(rèn)為潛在對(duì)手抖音、快手，和現(xiàn)有 餓了嗎 的競(jìng)爭(zhēng)壓力，會(huì)限制美團(tuán)減少用戶補(bǔ)貼的空間。若美團(tuán)自恃龍頭地位，過(guò)分減少補(bǔ)貼或提高變現(xiàn)率，可能就會(huì)導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手憑借性價(jià)比優(yōu)勢(shì)加快入局。（類似阿里和拼多多間的競(jìng)爭(zhēng)歷程）。

基于此，海豚君將外賣和閃購(gòu)業(yè)務(wù)到2026年的單均利潤(rùn)預(yù)期分別下調(diào)到1.8和1.6元。

（3）而基于上述判斷，測(cè)算出美團(tuán)當(dāng)前的估值范圍，請(qǐng)長(zhǎng)橋用戶移步長(zhǎng)橋App內(nèi)查看。點(diǎn)擊下方原文可下載長(zhǎng)橋App。

以下是詳細(xì)分析

一、抖音在到店業(yè)務(wù)上對(duì)美團(tuán)的侵蝕走到哪了？ 1、美團(tuán)財(cái)報(bào)中反映的情形并不樂(lè)觀

先看市場(chǎng)當(dāng)前最擔(dān)憂，也是最拖累美團(tuán)估值的到店業(yè)務(wù)板塊。下圖是美團(tuán)近期財(cái)報(bào)中最值得關(guān)注的圖表，可以看到自22年3Q開始，本地生活板塊中反映美團(tuán)促成交易能力的傭金收入和反映信息推廣分發(fā)的廣告收入增速，從原先的基本同頻，逐步變?yōu)閭蚪鹪鲩L(zhǎng)明顯快于廣告收入，且領(lǐng)先幅度逐季度為14pct、18pct、和22pct，增速差在逐步的擴(kuò)大。

而管理層曾在溝通中表示。外賣和閃購(gòu)業(yè)務(wù)的廣告變現(xiàn)率實(shí)際是走高的，且到店酒旅業(yè)務(wù)Q1的GTV實(shí)際同比增長(zhǎng)了中雙位數(shù)%，因此可以明確得出的結(jié)論是：抖音顯著侵蝕了到店商家在本地生活平臺(tái)上投放的廣告份額。導(dǎo)致基本美團(tuán)的到店成交額（GTV），廣告收入仍在原地踏步。

實(shí)際上據(jù)管理層表述，一季度到店酒旅整體收入約23%的增長(zhǎng)，主要是靠需求火熱的酒店業(yè)務(wù)拉動(dòng)的（同比+50%以上），到店業(yè)務(wù)整體收入增速不足16%，而據(jù)海豚君測(cè)算，剔除傭金收入后，到店業(yè)務(wù)的廣告收入甚至可能是負(fù)增長(zhǎng)的。

再結(jié)合公司指引，由于補(bǔ)貼、買量等反擊措施，到店酒旅板塊整體的OPM會(huì)由一季度的48%，在二季度大幅下降到30%出頭。（雖然管理層有可能故意壓低市場(chǎng)預(yù)期）

結(jié)合來(lái)看，在23年Q1~Q2國(guó)內(nèi)線下消費(fèi)強(qiáng)勢(shì)反彈的背景下，到店業(yè)務(wù)的收入和利潤(rùn)指標(biāo)卻雙雙有顯著惡化（的趨勢(shì)），因此從已實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)來(lái)看，抖音在到店業(yè)務(wù)（特別是廣告上）對(duì)美團(tuán)的侵蝕是相當(dāng)嚴(yán)重的。

2、商業(yè)模式上看，后續(xù)抖音的影響會(huì)有多大？

而越過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從商業(yè)的角度出發(fā)，后續(xù)在到店業(yè)務(wù)上抖音對(duì)美團(tuán)的影響會(huì)有多大？程度是否會(huì)像抖音“擊垮”阿里那般嚴(yán)重？

根據(jù)近期的專家調(diào)研，在行業(yè)順風(fēng)下抖音今年1-4月的核銷前GTV已超過(guò)600億，而22年全年不過(guò)700-800億，按目前的趨勢(shì),全年實(shí)現(xiàn)約2000億的目標(biāo)問(wèn)題應(yīng)當(dāng)不大。若目前達(dá)成，按海豚君的測(cè)算，抖音到店酒旅的GTV就會(huì)達(dá)到美團(tuán)的約1/2，若考慮核銷后口徑的話，可能達(dá)美團(tuán)的1/4。和今年抖音電商目標(biāo)GMV達(dá)淘天GMV 1/3-1/4的情況基本相同。因此，從GTV角度口徑來(lái)看，抖音在到店業(yè)務(wù)上對(duì)美團(tuán)的影響或不亞于抖音電商對(duì)阿里的沖擊。

但專家調(diào)研同時(shí)也反饋，5月開始抖音到店GTV的環(huán)比增長(zhǎng)勢(shì)頭已開始放緩。原因是抖音在滲透中小商家上遇到了較大的阻力。由于短視頻模式流量為王，贏家通吃的模式，導(dǎo)致推廣投入少的中小商家，很難獲得流量和曝光，和最后的成交轉(zhuǎn)換。因此，大量中小商家在短暫嘗試抖音后，開始回歸交易占優(yōu)的美團(tuán)平臺(tái)。

實(shí)際上，海豚君在上篇對(duì)美團(tuán)的分析中，已明確指出本地生活消費(fèi)相對(duì)高時(shí)效性和短半徑的特點(diǎn)，和抖音強(qiáng)種草、弱成交的特點(diǎn)。注定有品宣需求、且覆蓋范圍大的連鎖大商家才是抖音的目標(biāo)用戶。而從專家調(diào)研來(lái)看，SKA和KA等頭部用戶也的確是抖音目前主要服務(wù)的對(duì)象。

因此，類似視頻電商vs貨價(jià)電商，抖音種草vs美團(tuán)成交的終局大概率也是，抖音只會(huì)占據(jù)整個(gè)市場(chǎng)GTV較小的一部分，美團(tuán)模式仍會(huì)主流。最終的GTV市占率的格局可能是3：7，或者4：6（前提是，抖音不大力發(fā)展貨架模式）。

但美團(tuán)能守住GTV的大多數(shù)份額是否足夠？也未必。舉例來(lái)看，雖然抖音電商略超萬(wàn)億GMV規(guī)模，遠(yuǎn)小于淘天7-8萬(wàn)億的規(guī)模，但阿里的核心CMR收入惡化情況卻一直遠(yuǎn)高于GMV的下滑速度。

而抖音主要搶占的絕對(duì)數(shù)量占少數(shù)的頭部商家，在本地生活廣告投放大盤中的比重會(huì)明顯更高。即美團(tuán)流失廣告收入的情況，會(huì)比GTV數(shù)據(jù)所展現(xiàn)的要糟糕。

總的來(lái)說(shuō)，海豚君認(rèn)為要充分認(rèn)知在到店業(yè)務(wù)上對(duì)美團(tuán)的沖擊，不能把先前“迷信”阿里的絕對(duì)龍頭地位和壁壘的“過(guò)錯(cuò)”，復(fù)用到美團(tuán)身上。

因此，海豚君出于保守，基于抖音、美團(tuán)GTV比重 4：6，且美團(tuán)營(yíng)銷廣告變現(xiàn)率會(huì)繼續(xù)趨勢(shì)性下跌的預(yù)期，到店廣告收入增長(zhǎng)會(huì)顯著慢于傭金收入，預(yù)期整體到店收入增速中樞會(huì)在23年的反彈后放緩到15%上下。

而板塊的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率，出于競(jìng)爭(zhēng)會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)的考慮，按照公司的指引，預(yù)期到2024年會(huì)下降到35%，后續(xù)相對(duì)平穩(wěn)。

二、老問(wèn)題：外賣的穩(wěn)態(tài)單量和單均利潤(rùn)會(huì)是多少？

美圖另一板塊--外賣業(yè)務(wù)，由于其即時(shí)配送的履約壁壘，目前市場(chǎng)對(duì)外賣板塊的競(jìng)爭(zhēng)格局沒(méi)有太多的擔(dān)憂。而目前抖音外賣的主要場(chǎng)景是團(tuán)餐，和美團(tuán)外賣的重合度較小。因此，市場(chǎng)關(guān)注的核心問(wèn)題還是美團(tuán)自身能把穩(wěn)態(tài)下的單量和單均利潤(rùn)拉到多高。

首先單量增速上，根據(jù)財(cái)報(bào)和指引，美團(tuán)今年Q1-Q2的外面單量增速分別為13%和30%左右。剔除2022年波動(dòng)不定的基數(shù)影響，可以看到2年CAGR增長(zhǎng)中樞在15-16%左右。客觀來(lái)說(shuō)，這種增速中樞足以實(shí)現(xiàn)海豚君按外賣目標(biāo)用戶群體總量測(cè)算的日均7000多萬(wàn)單的水平。但對(duì)2025年日均單量預(yù)期達(dá)8000-9000萬(wàn)的投資者而言，近兩個(gè)季度的表現(xiàn)也不很樂(lè)觀。

展望后幾年，海豚君按目前15-16%增長(zhǎng)中樞，后續(xù)幾年增速緩慢下降，測(cè)算出2026年的外賣日均單量可達(dá)7300萬(wàn)單。和海豚君先前的測(cè)算偏差不大。

而單均利潤(rùn)上，海豚君先前判斷穩(wěn)態(tài)利潤(rùn)會(huì)遠(yuǎn)高于公司早先指引的1元，并有望在2026年前后達(dá)到單均2元。而根據(jù)公司近期溝通，今年一季度在外賣小哥供給數(shù)量明顯增長(zhǎng)的利好下，外賣單均利潤(rùn)已達(dá)1.3元。利潤(rùn)提升的節(jié)奏比海豚君原先預(yù)期的還要快。

但對(duì)于遠(yuǎn)期單均利潤(rùn)的展望，海豚君認(rèn)為來(lái)自現(xiàn)存對(duì)手餓了么和潛在對(duì)手抖音、快手的競(jìng)爭(zhēng)壓力，會(huì)限制美團(tuán)減少用戶補(bǔ)貼的空間。雖然當(dāng)前抖音、快手尚未認(rèn)真發(fā)力外賣業(yè)務(wù)，但若美團(tuán)自恃龍頭地位，過(guò)分減少補(bǔ)貼或提高變現(xiàn)率，可能就會(huì)導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手憑借性價(jià)比優(yōu)勢(shì)加快入局。（類似阿里和拼多多間的競(jìng)爭(zhēng)歷程）

因此，海豚君下調(diào)了對(duì)單均利潤(rùn)的預(yù)期，27年相比23年，后續(xù)提單均利潤(rùn)的空間主要來(lái)自于1P配送減虧0.4元每單，而提升變現(xiàn)率和降底補(bǔ)貼帶來(lái)的額外利潤(rùn)下調(diào)到僅0.2元。

對(duì)于閃購(gòu)業(yè)務(wù)，海豚君認(rèn)同管理層聲稱閃購(gòu)的單均利潤(rùn)空間和彈性不亞于、甚至高于外賣的觀點(diǎn)。（主要原因是閃購(gòu)的客單價(jià)天花板顯著更高，詳細(xì)可參考海豚君上篇的報(bào)告），但和外賣一致，把對(duì)26年閃購(gòu)單均利潤(rùn)的預(yù)期從1.8元下調(diào)到1.6元，遠(yuǎn)期單量預(yù)期則保持在1000多萬(wàn)單左右不變。

基于上述單量和單均利潤(rùn)的預(yù)期，海豚君測(cè)算出外賣和閃購(gòu)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)如下。閃購(gòu)業(yè)務(wù)從24年開始貢獻(xiàn)正利潤(rùn)，而外賣業(yè)務(wù)26年的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)相對(duì)23年翻倍。

三、估值測(cè)算

總的來(lái)看，海豚君本次主要是下調(diào)了到店業(yè)務(wù)廣告收入和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的預(yù)期，同時(shí)也略微下調(diào)外賣和閃購(gòu)業(yè)務(wù)單均利潤(rùn)的遠(yuǎn)期空間，但加快了提升節(jié)奏。

在調(diào)整后，海豚君當(dāng)前預(yù)期到2025年的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率會(huì)達(dá)520億左右，相當(dāng)于2023年的3倍以上。

但基本面雖然說(shuō)有擔(dān)憂，目前市場(chǎng)給美團(tuán)的定價(jià)還是過(guò)于悲觀。且對(duì)美團(tuán)而言，DCF屬于偏中性的估值方法，因?yàn)槠渲袝?huì)包括未來(lái)幾年內(nèi)新業(yè)務(wù)所帶來(lái)的數(shù)百億虧損。

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